平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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