分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(m广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ò)回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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