文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间资(zī)金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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