核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(z小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词hèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词　　

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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