核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(r巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么èn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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