《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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