王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思t="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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