文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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