《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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