平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2023502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人2年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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