二是部分(fēn)行业市场需求(qiú)不足(zú)。经济恢复常态化(huà)运行以后(hòu)，部分行业产能供给充裕，但市场需求相对(duì)不(bù)足，价格有(yǒu)所下降。比如(rú)煤炭产能继续(xù)释(shì)放，进口持续增加(jiā)，而(ér)电煤(méi)需求季(jì)节性(xìng)减少，市场(chǎng)进(jìn)入淡季，价格(gé)降(jiàng)幅有所(suǒ)扩大(dà)，4月份(fèn)煤(méi)炭开采和洗选业价格下降9.3％。我国钢材产能比较充足，而市场需求还在恢复中，价格出现下降，4月份黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业价格下降(jiàng)13.6％。

　　三是上(shàng)年价格变(biàn)动翘(qiào)尾下拉影响加大。4月份上(shàng)年(nián)价格(gé)翘尾(wěi)影响是负2.6个百分点，比(bǐ)3月份下拉影响扩大攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别0.6个百分点(diǎn)。

　　从下阶段情况(kuàng)来(lái)看，国际输入性(xìng)影响还会持续，国内(nèi)市(shì)场需求仍在(zài)恢复中，部分工业品价(jià)格(gé)短期下行情况(kuàng)还会(huì)延(yán)续。但(dàn)是随着国(guó)内经济恢复，市场需求(qiú)回(huí)暖，总的判断，下半年PPI有望逐(zhú)步回升。

　　央(yāng)行报告(gào)：当前(qián)我(wǒ)国经济没(méi)有出现通缩

　　值得注(zhù)意的(de)是，昨天(tiān)央(yāng)行发布的一季度货币政策报(bào)告(gào)也提(tí)及通缩。报告提到，我国通胀水(shuǐ)平处于温和区间。过去一年、五年和十(shí)年，CPI年均涨幅都在2％左右。

　　今年以来物价涨(zhǎng)幅阶段性回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)与供(gōng)需恢复时间差(chà)和基数(shù)效应(yīng)有关。我(wǒ)国经(jīng)济运行开局良好，同时(shí)通(tōng)胀保持温和，CPI涨(zhǎng)幅逐月(yuè)下(xià)行，4月涨(zhǎng)幅降至0.1％，PPI近几个月运行在负值区间(jiān)。

　　总的看，若经(jīng)济保(bǎo)持正常(cháng)增长态势(shì)，CPI阶段性回(huí)落的影响不宜夸(kuā)大。

　　本轮物价回(huí)落客观上有以下因素：

　　一是供给能力较强。在稳经济一揽(lǎn)子政策有(yǒu)力支持(chí)下，国内生产持续加快恢复，PMI生(shēng)产分项保持在较高景(jǐng)气区间；农(nóng)副(fù)产(chǎn)品(pǐn)生产稳(wěn)定、物流渠道畅通，也保证了居民“菜篮子(zi)”“米袋子”供应充足。

　　二(èr)是需(xū)求(qiú)复(fù)苏偏慢。实体经济生产(chǎn)、分配、流通、消费等环节本身(shēn)有个过程，加(jiā)之疫(yì)情的“伤(shāng)痕(hén)效(xiào)应”尚未消退(tuì)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化受收入分(fēn)配(pèi)分化(huà)、收(shōu)入预(yù)期不稳等制约(yuē)，特别是(shì)汽(qì)车、家装等大(dà)宗消(xiāo)费需求偏(piān)弱。近(jìn)期居民出现(xiàn)提前还贷现(xiàn)象，也一定程度影(yǐng)响当期消(xiāo)费。

　　三是基数效应明显。去年国际油价一(yī)度(dù)逼近140美(měi)元(yuán)大关，今年以(yǐ)来(lái)已(yǐ)回落至80美元(yuán)附近，带动CPI交通工具燃料和居住水电燃料的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上涨(zhǎng)，对今(jīn)年也存(cún)在高(gāo)基数影响。GDP等宏(hóng)观(guān)经济数据同(tóng)样存在(zài)明(míng)显基数效(xiào)应，去年(nián)二季(jì)度受疫情冲击(jī)GDP同比(bǐ)降至(zhì)0.4％，低基数(shù)作用下(xià)今年二季度GDP增速(sù)可能明显回升。

　　未来几个月受高基数等影响，CPI将(jiāng)低位窄幅(fú)波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主(zhǔ)要(yào)受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高基数影响。但要看到，随(suí)着基数降低，特别是政策(cè)效应将进一步显现，市(shì)场机(jī)制发挥(huī)充分作用，经(jīng)济(jì)内生动力也在增(zēng)强，供需缺口有望趋于弥合，预计(jì)下半年CPI中(zhōng)枢可(kě)能温和抬升，年末可能(néng)回升至近年(nián)均值水平附近。

　　报告表示，当前我国(guó)经济没有出(chū)现通缩。通(tōng)缩主(zhǔ)要(yào)指价格持续负增长，货币供应量也具有下降(jiàng)趋势，且通常伴随经济衰退(tuì)。我国物价(jià)仍(réng)在(zài)温和上(shàng)涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社融增(zēng)长相对(duì)较(jiào)快，经(jīng)济运行持续(xù)好转，不符合通缩的特征。

　　中长期看，我国经济总供(gōng)求基本平衡，货币条件(jiàn)合(hé)理适(shì)度(dù)，居民预(yù)期稳定，不存在长期(qī)通缩或通胀的基础。

　　国(guó)金宏观：通缩讨论，可以休(xiū)矣

　　一(yī)问：通缩大讨论？通缩是个(gè)伪命(mìng)题，担忧(yōu)大可不(bù)必

　　物(wù)价是经(jīng)济短周期波(bō)动的滞(zhì)后指标(biāo)，不(bù)能仅(jǐn)以物(wù)价回落(luò)来评判经济进(jìn)入“通缩”。过往经验显示(shì)，经济(jì)的周期性波(bō)动主要(yào)由(yóu)需求驱动，物(wù)价跟(gēn)随(suí)需(xū)求变化(huà)而变化，使得物价变化滞后(hòu)经济1-2季度左右；经济(jì)复苏初期，需(xū)求才刚刚开始修(xiū)复，对价格的(de)提振尚不(bù)明显，使得(dé)物价指(zhǐ)标低位徘徊，例如，2015年初(chū)、2017年初CPI同比(bǐ)均(jūn)在(zài)1％以下。

　　领先指标持续(xù)修(xiū)复(fù)，显示经济处于复苏(sū)初期。以企业中长期(qī)资(zī)金来源刻画的(de)有效(xiào)社融增速，去年9月以来持续回升，由去年(nián)8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照有效社融(róng)变(biàn)化领先经(jīng)济2个季(jì)度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济(jì)在2023年初见底回升，1季(jì)度经济指标已有所体现。

　　年(nián)初以(yǐ)来物价的(de)回(huí)落，受基数、供给和外(wài)需等(děng)影(yǐng)响较大；伴随拖累减弱(ruò)、需求修复，CPI、 PPI或(huò)在(zài)年(nián)中(zhōng)前后(hòu)开始抬(tái)升。除去年基数较高外(wài)，猪(zhū)肉(ròu)、鲜菜等食(shí)品价格回落，及(jí)油、气(qì)价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升(shēng)。伴(bàn)随拖累减弱(ruò)、需求(qiú)支撑增强，CPI即将底部回(huí)升、PPI在年中前后(hòu)开始抬升。

　　二问：资金空(kōng)转加剧，政策托底(dǐ)无用？周期启动，渐(jiàn)入佳境

　　经(jīng)济复苏初期(qī)，资金存在一定(dìng)空(kōng)转较为常见(jiàn)。经验显示，资(zī)金空(kōng)转多(duō)发(fā)生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在(zài)金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大(dà)，去年底以来(lái)也有(yǒu)类似特征；有(yǒu)所不同的是，当前(qián)资金多滞留(liú)在银行体系(xì)、而不是非银(yín)金融机(jī)构，与(yǔ)居民(mín)理财回表、购房偏弱带来(lái)的(de)居民与企业之间信(xìn)用派生偏少等紧密相(xiāng)关。

　　稳增长思路不同(tóng)，使得(dé)信用派生驱(qū)动和表征不(bù)同过往，企业有效信用派生自去年9月(yuè)以来持(chí)续(xù)改善，而房地(dì)产(chǎn)相关融资拖累(lèi)总(zǒng)体信(xìn)用(yòng)派生(shēng)。传(chuán)统周期下，信用扩张以房地产驱动为主(zhǔ)，使得居民贷款增长明显快于企业；相较之(zhī)下，本轮信用修复(fù)主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持(chí)续(xù)回升，而居民信贷一度拖累(lèi)社融回(huí)落。

　　本(běn)轮信(xìn)用派生(shēng)带来的经济(jì)效应不同过往(wǎng)，有效信(xìn)用(yòng)派生对(duì)企业行为的支持(chí)已开始显(xiǎn)现。去年3季度以(yǐ)来，资金加(jiā)速流向制造(zào)业(yè)，而房地产相关(guān)融资显著弱于(yú)以(yǐ)往，使得制造业(yè)投资表现显著强于房地产；伴(bàn)随融资的持续改善，企业资本开支在(zài)1季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低(dī)了信用派生和经(jīng)济增长的弹性。

　　三问：中观数据(jù)已现“疲态”？疫情“后遗(yí)症”或被过度渲染(rǎn)

　　高(gāo)频(pín)指标报复性反弹后走弱，主要缘(yuán)于场景(jǐng)恢(huī)复(fù)的“脉冲”；但疫后(hòu)“疤痕效应(yīng)”的存在，使得大家容易产(chǎn)生悲观情绪。疫情政策调整，放(fàng)大了“春节(jié)效应(yīng)”带来的(de)经济波动(dòng)，部(bù)分高频指标(biāo)报(bào)复性反弹(dàn)后出现走弱的迹象。其中，偏消费(fèi)端的活动多在2月底之后走弱，偏(piān)生(shēng)产端略晚(wǎn)一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而(ér)行之。

　　内生动(dòng)能(néng)的修复已然开(kāi)始，消(xiāo)费动能(néng)或被(bèi)低估，前半程靠居民出行(xíng)和企业消费，后半(bàn)程(chéng)靠居民消(xiāo)费能力的恢(huī)复。出行意愿的持(chí)续(xù)改善、企业经营活动正常化等，皆指向场景恢(huī)复(fù)带(dài)来的消费(fèi)修复(fù)持续(xù)性和弹(dàn)性不宜低估；批发零(líng)售(shòu)、住宿餐(cān)饮等服(fú)务业，及稳增长相关行业招(zhāo)工(gōng)需求(qiú)在逐步修复(fù)，有助于推动(dòng)收入与消费的正(zhèng)循环。

　　地产链条的(de)“积极”信号也在(zài)累积。地产大周(zhōu)期向下已是(shì)共识，地产链条修复(fù)会弱于传统周期；但小周期(qī)超调后(hòu)的修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地(dì)产供(gōng)给增(zēng)多、质量改善，利(lì)于需求释(shì)放(fàng)、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚(péng)改加码（可比口径(jìng)增长近60％）、中(zhōng)西(xī)部地区收入(rù)修(xiū)复(fù)等(děng)，有利于(yú)稳定低能级城市需(xū)求。

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