来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人g>从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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