《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(c站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的è)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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