文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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