摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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