核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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