摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性奇数的是男性还是女性外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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