摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程(c吴亦凡资产多少亿héng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn吴亦凡资产多少亿)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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