来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē80寸电视尺寸长宽多少)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò80寸电视尺寸长宽多少)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng80寸电视尺寸长宽多少)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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