《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点p>

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。<流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点/p>

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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