摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(r2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据óng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xi2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据àng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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