摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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