《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ong>一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里