来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(ch城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字í)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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