“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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