分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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