来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主(zh中国有几个党派，中国有几个党派组织ǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创中国有几个党派，中国有几个党派组织造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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