平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利strong>在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。