平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府ng>延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。