文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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