平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　中国哪里的莲子最好吃　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(中国哪里的莲子最好吃néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效中国哪里的莲子最好吃应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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