平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(niá在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动n)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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