分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持(学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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