《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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