《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tón敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗g)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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