摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2厦门是几线城市呢411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(y厦门是几线城市呢è)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(y厦门是几线城市呢ào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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