文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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