文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重p>

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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