文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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