《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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