《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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