主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗>分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗