平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yu文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句è)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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