王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁strong>

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。