核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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