王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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