摘要

　　4月社融和贷款总一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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