文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(z香港区号是多少ī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注香港区号是多少重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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