文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ong>

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。