平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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